第廿七章：第一只商业地产基金的拓荒与实验

　　在抓住城市综合体这个中国商业地产主流模式的同时我们也在关注中国商业地产的另一个关键节点或瓶颈问题一一那就是中国商业地产的投融资渠道和变现通道。

在国外最标准的模式就是REITs也就是所谓的基金模式。新加坡、日本和美国都有非常成熟的经验和模式，可供借鉴和学习。

中国的商业地产特别是持有型的资产型物业一直受困于金融渠道特别是中长期资本的匮乏。既包括前端的投资也包括后端的良性退出和增值变现。

2002年，当时我还在北京良乡房地产开发总公司任总经济师时就开始关注和研究这个主题。并在《中国建设报》“中国楼市专刊”发表了《中国地产融资九大模式》的系列文章。而且也正是因为这组文章引起清华一哈佛UEO办公室的关注并特邀我去担任首席教学顾问。

工作期间，2003年去香港大学听新加坡凯德中国区总裁林明彦和金融主管王会干讲基金和商业不动产对我是一次洗礼，真正系统性地了解了海外基金尤其是亚洲的运作模式。

2004  年，加拿大投资银行家Jimes赵返回中国想把北美先进的商业地产基金模式引入到中国，特邀我担任合伙人共同在香港发起成立了“第一中国房地产基金，除了参与搭建理论框架和策划文本外，我主要还负责向相关地产界进行咨询和推介。

记得当时我找了万通、华远、当代和远洋等北京的知名房企。尤其有业内大炮的任总非常重视，委托公司主管资本运作的滕总与我进行了专项交流和沟通。因为在之前的一次温州房地产高峰论坛中，我和他同时作为演讲嘉宾。会后我俩曾经有过一次彻夜长谈，使我对他一直发表激烈的批评言论的深层动机有了充分的理解，所以随后我还写了一篇关于他的亦褒亦贬的文章《政府的铁托》，引起业内的反响，当然也令他不满，从此我们就甚少联系了。

但是这次试水并不热烈，因为当时中国房地产正处于高速发展的周期，特别是销售型物业。非常火爆。有这种充沛的短期现金流模式，业内人士根本无暇关注这种基金这种中长期的融资品种。但是这次也给我种下了商业地产基金的情结和夙愿。

2006年清华大学CREO首届总裁班特邀花旗亚洲基金首席投资官姚蔚女士讲解美国基金的法律标准和管理机制更是让我坚定这个理念和目标。

所以2008年CCREC成立之时，我再一次启动了这个想法，与中信证券主管房地产金融的副总裁周芊先生在亚亚洲购物中心年会上相识以后经过充分的交流和切磋，达成一致意见，利用清华大学CREO和CCREC这两个平台的影响力和资源发起成立中国第一支商业地产基金命名一号基金。

我下面就把这支基金的发起和实践以及媒体的客观报道呈现给读者，希望各位别嫌枯燥和专业一一

但是这次基金的发起，由于太超前。再加上关于基金方面的法律和政策的滞后，当然也包括地产界和金融界的对基金的认识的不足和观望，基金的募集没有成功，但是在推动中国商业地产基金的理念意识和启蒙方面都起了非常重要的作用和影响。而且我代表CCREC也多次呼吁政府相关部门在政策方面和法律方面能够尽快与国际接轨，作出战略性和前瞻性的安排和举动，推动中国的商业地产的发展和进步。

但这次基金活动的策划和推广使我地产金融专家的名头更加名副其实。在参加30年大学同学聚会时，我的很多在银行界和金融圈做中高层领导的同学都开玩笑说，没想到当年你这个诗人，不务正业的人，现在也能成了金融专家。

《商业地产1号基金：锁定温州资本》

2008-10-21<21世纪经济报道>

记者  陈昆才  上海报道

“半年以来，我就像祥林嫂一样，奔波于全国给地，向房地产企业、金融机构、产业企业等三类群体推介有限合伙制的商业地产基金模式。”10月19日晚间，全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会主任兼秘书长朱凌波说。

今年4月中旬以来，全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会与中信证券策划筹备成立中国第一只有限合伙制的商业地产基金，后者也是央行指定的两家REITs（房地产投资信托基金）试点专业机构之一。

令朱凌波高兴的是，目前他们已经锁定了潜在投资者—一温州企业家群体。当晚接受本报记者专访，也也是该委员会首次披露首只商业地产基金的筹备进展。

“目前政策方面已没有问题，《合伙企业法》已经出台，而天津滨海新区也有相应试点，工商注册、政策优惠等政策也都有了。”朱凌波表示，目前主要的工作是投资者推介和市场培育，以解决资金来源问题。

在他看来，以商业地产基金为代表的非银行信贷融资渠道，可以解决房地产金融的多重难题，其一，分散银行的风险；其二，给开发商开辟了一条新的融资渠道；其三，提供给投资者一个集合性的投资品种。

已接触近百家潜在投资者

在首只商业地产基金的筹备过中信证券成立了专门的团队，负责房地产基金试点工作，设计了前期主体框架方案并根据推介的情况适时调整方案，与机构投资者见面洽谈。

而半年来，朱凌波所在的商业不动产专委会始终在做投资者推广工作。

他表示，目前采用有限合伙制的模式，与相关政策没有冲突；但真正要解决的问题是资金来源，“否则政府给你再好的政策也没有用”。

朱凌波接触的潜在投资者主要有三类，第一轮是金融机构，但金融机构对商业地产投资持谨慎态度；第二轮是房地产同业，但存在认识上的错位；第三轮针对产业群体，特别是温州企业家群体。

“未来继续向定位于非房地产行业的，对金融、基金有灵敏嗅觉的投资者推广。”

他表示，“我们选择投资者，一是要有规模，二是股东要均衡，具有一定代表性，在行业内有品牌、影响力、带动能力，三是企业老板在理念上要对基金模式有一定的认同，不是一开始就提出控股60%等”。

经过半年推广，已有近百家投资者表现出兴趣，愿意进行深度交流，探讨基金管理公司、投资方向、股权结构、团队情况、运营情况等。

锁定温州企业群体，寻找潜在投资者的过程是艰辛的。

在半年推广的过程中，私募性质的有限合似商业地产基金，在房地产业界是新生事物。按照国内的惯例，希望吸引一些房地界，尤其是商业地产界的领军企业或优秀企业。目前主流的商业地产开发商他们本身就缺钱。因此第一批试点型基金规模不可能很大，5亿至10亿元的募集规模也是杯水车薪，不能解渴。

包括基金管理公司在内，很多房地产企业有传统的思维，考虑投资后的是否控股、谁是董事长、法人等问题，但有限合伙制没有这种机制。

此后，朱凌波等人调整定位，对开发商、金融机构、产业企业家群体三种类型做了比较。他们发现，金融机构对于有限合伙制的认识，目前规模不是很大，带有实验性的，在样本、模型还没有做出来之前，证券、信托公司一般不会跟进。只有在标杆、模型对立起来之后，包括海外金融机构在内的金融机构才会跟进。

“我们跟温州企业家接触之后，就锁定了这个群体。因为他们对此很有兴趣。”朱凌波称。

“今年十一在温州过的。”朱凌波表示，他的推介对象是在当地做产业做得比较大的企业。主要基于三个考虑，其一，产业企业本身的回报率相对较低；其二，温州有多年的民间融资传统，有类私募基金的理念；其三，选择一些在行业内有代表性的企业家，希望下一步在更广范围向温州中小募集时，他们能够起到很好的示范和带动效应过，在推进过程中，温州企业家群体同样存在对有限合伙制基金理念的深度认知问题。

朱凌波透露，尽管推进有一个周期，有一个理念沟通的过程。但是，他相信，国外成熟模式，一定是中国未来的方向，尤其是监管部门还成立了专门的房地产投资信托基金的领导小组，监管部门也出台了相关支持政策。此前，监管部门也到澳大利亚、发达国家考察REITs的交易系统和运作

模式。

解构有限合伙制

朱凌波表示，首只商业地产基金走的是私募（PE）性质，其有限合伙制有两种形式的合伙人，即普通合伙人和有限合伙人。有限合伙人以有限投入来承担有限责任；普通合伙人通常不是以资金投入，而是以创意、资源、专业能力投入，承担无限责任，这是国外惯例。

采用有限合伙制的商业地产基金，本质是投资者投资，专家理财的运作模式。其优势在于，首先做到三权分立，很好的实现了风险隔离。即由专业团队来策划一个很好的商业模式，甚至选择好项目，然后向投资者募集资金，资金放在第三方托管银行。在选好项目、商业计划书、投资回报模「不好之后，报给基金管理公司。再由投资决策委员会批准之后，资金从托管银行直接划到项目公司花钱的地方，如买水泥、钢材等。

其次，解决了利益机制上的问题。普通合伙人，也许不投钱，或投少部分钱，他们依靠自身的专业、资源，一是金融专业能力，二是房地产项目的专业能力。那么，如何解决这些专业团队对基金负责的问题，因为承担无限责任，所有身家与此相关，成为“不是老板的老板”。

而投资人承担有限责任。在股权分配上，开始的股份构成、奖励的股份，管理没有达到管理人的要求，惩罚机制。这样的利益安排机制，跟一般的股份制公司相比，能够更好的一体化，捆绑在一起。

如何解决投资者退出的问题？

第一种退出渠道为债权式。开发商最缺钱的阶段是在拿地、拆迁、开发之后，到预售、申请银行按揭贷款之前，在这个阶段，基金可以做过桥贷款。而且这一阶段，开发商可以承担的资金成本往往会比较高，因为即便是银行做投行的业务，贷款利率也可以达到25%。当然需要采取一定的法律形式保障这部分债权，如他项资产担保；以及设定一个债转股的门槛，而且门槛一般较高。

第二种变现方式为股权型的。其一，短期作模式，就是商业地产开发成功后销售还款；其二，持有型的商业地产，通过基金的支持，项目培育成功之后，在开发阶段可以操作的是将项目卖给投资机构或海外投资者，实现变现；其三，项目如果建成，且运营很好，则基金可以寻求并购，卖给投资者，或寻求资产打包，与国外基金投行合作，在香港、新加坡等地上市变现。

《首只商业地产基金艰难垦荒  向专业投资者转身》

2009年01月12日《廿一世纪经济报道》陈昆才

楼市的冬天来了，朱凌波的春天却似乎到了。

5年前，朱凌波和北美投行家策划成立中国第一只房地产基金，他在和华远、万通等房地产巨头接触时碰了一鼻子灰一—地产商们对房地产基金毫无兴趣，那时房子不愁卖，银行有大把的钱给他们花。

5年后，局面倒了过来。楼市低沉，开发商们在资金链危机中挣扎，银行家们捧着上万亿的钱不知该往哪放。朱凌波位于北京海淀“硅谷亮城”的办公室开始热闹起来。

“接近年底，很多商业地产项目来找我们做融资，其中开发阶段缺钱的约占80%。“1月9日，朱凌波对记者说，这些天不断接到很多开发商的“求助”电话。9日这天下午，还接到一家金融机构的电话，希望给推介优质项目。

朱现在的身份是全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会（下称“专委会”）的主任兼秘书长，正在和中信证券一起筹建中国第一只商业地产基金。这项工作已持续了半年。

为了在解救房地产和防范银行风险之间寻找平衡，国务院办公厅12月份出台的“金融30条”中提出开展房地产信托投资基金（REITs）试点。朱凌波感觉他大展身手的机会来了。

但事情不那么简单。自去年4月以来，朱凌波奔走全  国各地，面对投资者做了大量“路演”，以解决商业地产基金的资金来源问题，结果他发现，他的听众们的投资理念与商业地产基金运作模式存在很大差异，磨合不是件容易的事。

“要见不同的机构、不同的人，要经过一个启蒙和理念沟通的过程”，在这个过程中，朱凌波发现自己越发像一个艰难的布道者。

不顺利的温州初恋

在专委会的设计中，首只商业地产基金管司的架构采用国际上通行的有限合伙制，以有增值潜力的商用物业为主要投资标的，物业的收益成长的增值空间尤其是资本变现通道，将为基金带来巨大和乘数的收益空间。

朱凌波一直推销这个美好的故事，在北京、浙江，他一对一谈了十几家企业同时，通过专委会组织的推介，以及利用自己讲课的机会，他前后向几百人推介过商业地产基金，今年“十一”黄金周都是在温州过的。

朱凌波瞄准的募集对象是“地方上产业做得比较大的企业，”主要考虑产业企业本身的回报率相对较低。他当一度锁定温州，原想选择一些拥有大品牌的企业家，希望借助他们的示范，带动向当地中小企业的资金募集。

但一接触，朱凌波就发现这些温州商人和他并不合拍。在高利贷盛行的温州，民间融资成本相当高。

朱凌波和一些做阀门、做女鞋的老板坐下来一谈，对方开口就要15%以上的回报率。他们还会比较机会成本，比如同样的钱投股票会收益多少。因此没有15%，很难募到钱，而募集成本高，未来基金的运行压力会很大。

更头痛的是，温州民资都是些习惯快进快出的短线投资，更多的是一种财务投资的概念，而投资的商业地产却是长线生意。“我们希望封闭期做到10年，至少是5年。”朱凌波说，可是有的温州老板甚至希望只用一年时间，就拿到30%的收益。

“我们能在商业基金公司中控股吗？”温州投资商十个中有八个在谈话一开始时都会提出这个问题，朱凌波不得不花大量口水帮他们弄懂有限合伙制模式是怎么回事。

“有限合伙制是个好东西，目前风投行业已经普遍接受了有限合伙的LP-GP概念，但对中国，尤其是地产界来说，这还太陌生。”

还有一些许多投资者、开发商对这只商业地产基金的发起机构一一专委会和中信证券的专业能力和行业地位有保留。有人提出再引入一两家信托、担保或租赁机构，甚至有人提出引入海外基金作为顾问。

在该基金的组建中，中信证券主要参与风险控制和金融策划方面工作。

此外，基金公司执行团队是否具备选取、运作、监督、把控项目的能力，多元化变现通道构设计是否齐全当等，投资产品的组合、对应投益模型能否被接受，这些也是需要求得投资者认可的问题。

房地产的弱市行情是横亘在首只商业地产基金推进者面前的另一条鸿沟。对房地产业短期内的复苏和未来收益，投资者们普遍不乐观，“起码对今

明两年的行情不看好”。

“上市的REITs必须是成熟资产，想拿一笔钱过来再建设运营，是不可能的。再说房地产IPO可以这么干，那干嘛要私募融资呢？“2008年12月30日，一位正在操刀REITs方案的人士也不看好朱凌波的私募方式，“商业地产基金这一模式，没有租金回报，行不通，最后只能找商业银行贷款”。

向专业投资者转身

面对市场困局，凌波不得不对原来的基金组建方案进行调整。在基金管理公司的发起人结构中，朱凌波希望加入金融机构，以增强投资者的信心。

他设想，金融机构作为发起人参与，第一期可能是象征性地投资。

为此，2009年元旦过后，不始忙于接触信托、保险以及投资担保公司等机构，邀请他们召开专项研讨和发起会议。

关于基金的募集对象，朱凌波感到不能光寄望于温州老板、而有必要向一些对基金投资模式有所认识的真正的专业投资者靠近。

于是，2009年元旦后，他又通过长江商学院、北京大学金融投资家、清华大学金融资本家培训班等组织的渠道，去接触专业投资者。

朱凌波又将山西选定温州之外的下一个募资重点，正透过山西证券与当地投资者职系和接洽。

重新设计的首期基金投资组合分两个阶段一一

第一阶段由于更多考虑做出示范效应，不可能投很长期的项目，持有型物业的占比不会很高，债权类、夹层类（债转股）和持有型物业的配置比例约为4:3:3；第二阶段，将会把比例倒过来，淡化债权类投资，加大股权型持有型的投资力度，可能会占到40%或50%。

在原先的方案设计中，为便于募集操作，首只基金募集规模设定为5至10亿元，而现在这一点也做了调整：第一次募集完运作成功后，将引进中信证券和相关信托公司等金融机构的投资和日本、澳洲和美国的海外基金，同时加大募集范围和力度，二次募集额度将放大至30亿元-50亿元，并积极推进海内外公开上市。

响不停的求助电话

好在，朱凌波面对的并非只有瓶颈，随着楼市冬天的延长，他也听到了市场一阵紧似一阵的叩门声。

元旦过后的一周，专委会在海淀的写字楼变得更加忙碌。一家接一家的商业地产开发者上门来寻求融资。天津一家大型国企跑来说，他们圈了几平方公里的地，希望打造产业、商业、休闲、住宅等几大板块，眼下拿地的资金已解决，三通一平也在做，但后面的开发资金跟不上了，急需寻找合作投资者。

也有的是项目已建成，但开发商持有物业的资本、专业经营能力不


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